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过完今天，"924"正好两周年，两年间上证指数最低见过2689，最高见过4258，整体涨幅43%，年化不到18%，看起来稀松平常，但历经其中才会知道，即便是牛市也不是一帆风顺的孔雀东北飞，而是掺杂着不同主线的五、六段行情咬合在一起，高峰足以让人梦中笑醒憧憬一番财务自由后的惬意，波谷也足以让人短期内迅速跌至水下感慨终究是黄粱一梦。

最近行情寡淡，正好复复盘。

最初始于大金融的发令枪。二零二四年9月24日上午，一行一局一会一起开发布会，降准降息、降存量房贷利率、创设互换便利和回购增持再贷款，尤其是最后这一条，第一次创设结构性货币工具直接指向股市。当天非银金融涨6%，券商近20只涨停，茅台放量收涨，两市成交从5500亿瞬间放到9700亿。

随后的国庆前后是教科书式的逼空。指数从2700附近一路推到3674，创业板几个交易日涨了四成。那段时间讨论的都是"这不是反弹是反转"，跑步进场的和清仓踏空的都很煎熬。

但大金融托盘只是给市场搭了台，唱戏的另有他人。牛市旗手涨得猛，但回撤也快，10月8日冲高之后，券商板块横盘了很久。在3700追进来的人，很多直到二零二五年下半年才解套。

二零二五年开年，真正的产业主线开始浮出水面。春节前后Deep Seek引爆全球对中国资产的重新定价，A I、机器人、半导体轮番表演，那段时间指数没涨多少、但个股日日狂欢。对未来的憧憬与期盼洋溢于市场

随后就碰上额4月7日，关税冲击叠加全球risk off，上证指数一天跌到3040，我记得那天早上很多人讨论的是系统性风险，市场要变盘，但一周后市场自己爬起来了，爬得比所有人预想的都快，4月份的亏损很快就收复回来了。

爬坑那段时间是创新药是这两年最顺畅的一段行情。市场上license out交易金额一个接一个创新高，海外大药企真金白银地买中国的管线，出海授权金额从几十亿美元级跳到百亿美元级。基本面支撑，股价沿着业绩预期走，中间几乎没有像样的调整，药明康德走出了翻倍行情，恒生创新药相关标的上半年的涨幅，放到任何一年都是冠军级，挣钱效应明显。到年中板块拥挤度明显抬升，下半年逐渐熄火、高位横盘，但直到今天回头看，它的回撤都是这几段主线里最温和的。

如果说创新药是新逻辑的胜利，有色金属就是旧逻辑的重估。有色全年涨了94.7%，是二零二五年的“第一行业”，但它的上涨不是一天完成的，4月关税冲击时板块被砸到低点，然后一路买上去。

金铜的商品价格是支撑，伦敦金全年涨64.6%，逻辑是地缘重构下央行购金与美元信用的再定价；L M E铜涨42.5%，供给端矿山事故频发、新增资本开支不足，需求端又撞上了A I，数据中心、电网改造、新能源车，铜成了A I的支撑材料。其他金属也有优异表现，电解铝、碳酸锂……一场酣畅淋漓的周期品的胜利。

时间行至二零二五年下半年，A I硬件始终贯穿其中，但二零二五和二零二六是两种完全不同的行情。二零二五年，通信涨84.8%、电子涨47.9%，光模块指数涨137%。那时候的上涨更多是预期的成分，以估值扩张为主。但到了二零二六年上半年，行情随着业绩增速换挡，一季报出来中际旭创单季净利润同比增长260%以上，产业链业绩集体兑现，市场切换到业绩“爆裂式”增长的逻辑。

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