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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港交所：顶级特许生意，击球区在哪里？来自浩然斯坦。

港交所是资本市场里少见的、天生就站在终点的生意。我关注它很多年，商业模式无可挑剔，但估值常年居高不下，始终没有非常理想的买入窗口。最近这一轮股价回调，让它重新进入了值得认真观察的区间。

边际成本为零的法定垄断商业模式

港交所是香港唯一持有证券、期货、结算全牌照的金融市场基础设施运营商，全市场交易、融资、结算均通过其系统完成，属法定垄断，市占率百分之100。

业务端，证券赛道在一九八六年完成 “四所合并” 后，联交所便成为香港唯一合法证券交易所，所有上市证券集中竞价、企业 I P O 融资均须通过其完成，证券交易市占率百分之100；期交所覆盖股指、个股、汇率、利率、商品等全品类，两千年随港交所集团成立一并并入，成为全资子公司；港交所形成了上市、交易、结算全链条的法定垄断格局，边际成本几乎为零，新增交易额带来的收入，几乎全部转化为利润。

从收入结构看，交易与结算相关收入占比百分之65到73，和港股日均成交额高度绑定；上市费、投资收益、数据服务占比均在个位数到十几个百分点。接近七成收入直接随市场热度波动，行情热的时候利润暴涨，行情冷的时候收入回落，周期性非常鲜明。

这与传统周期股不同，它的盈利中枢会长期向上。货币总量、金融市场交易规模持续扩张，长期自由现金流也同步抬升。这种周期波动同时中枢上行的成长型周期属性，正是它估值常年偏贵的深层原因。

而且港交所的护城河，是制度、通道、生态的三重叠加。第一层是法定牌照壁垒；第二层是互联互通的独家通道权；第三层是生态聚集的正向飞轮，每一层都很难被打破。

轻资产、高盈利、强现金流、高分红的优质特许经营资产画像

盈利能力上，E B I T D A 利润率长期维持百分之70以上，二零二六年一季度达到百分之81；净利率常年超百分之60，R O E稳定在百分之20以上。这个盈利水平，在全球交易所行业里都属于第一梯队。

现金流上，每年维持性资本开支仅八到十亿港元，几乎可以忽略。净利润现金含量超过百分之90，报表利润基本都是真金白银，所有者盈余和净利润几乎对等。

依托稀缺的垄断商业模式，叠加中国经济长期增长与资产证券化率持续提升的时代红利，港交所上市二十余年来，为长期投资者创造了十分可观的回报。

以港交所自挂牌上市首个完整财年为基准，当年归母净利润为 8.74 亿港元；到二零二五年，这一数字已达到 177.54亿港元。二十五年间净利润累计增长约 20.3 倍，年化复合增速约百分之12.8。

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