Episode Details

🎤 本期嘉宾

恽雷@南方基金，基金经理，INFP

⏯️ 本期简介

• 本期节目录制于2025年8月下旬

这期节目是恽雷的第二次返场，录制于去年 8 月，可能确实存货比较多，莫名其妙地就拖了这么久...

恽雷第一次来，聊的是自由现金流这个指标，以及为什么把它作为自己选股思路的基石。上一次来聊的是如何理解并在投资中应用 DCF 公式。

这次录制的背景是，他新接手了一只 FOF 基金。所以对他而言，这是一个必须好好回答的老问题，却也是新命题——如何做资产配置，而且侧重方向是在A股以外的市场做好资产配置。

如果我们把它看成一道应用题的话，我好奇的是，恽雷会如何解答这道题，解题思路是怎样的？

在录制过程中，我问恽雷：「你在股票投资上给自己找到的信仰基石是自由现金流策略。那么在资产配置这个领域，你有没有可以称之为基石的东西？」

恽雷的回答是，他信有效前沿。如下图：

我还想稍微解释一下，这张图是怎么画出来的。因为这个过程，也是构建资产配置组合的过程。

横轴是风险，通常用波动率表示。纵轴是预期收益。

图上的每一个点，代表一种资产权重组合，所有可行组合的点组成了一片区域。

第一步，列出可投资资产池。

第二步，根据历史数据，你要估计出每类资产的长期预期收益是多少？

第三步，根据历史数据，统计出每类资产的长期波动率。

第四步，还是通过历史数据，统计出资产之间的相关性。

第五步，形成协方差矩阵。

第六步，通过为不同标签赋予不同权重，生成大量组合。

第七步，计算每个组合的预期收益和波动率。

第八步，在封面图的这个坐标轴上，画出这些组合的位置，每个散点代表一个资产配置组合。

第九步，所谓有效前沿，这些大量散点勾勒出了一个区域，这个区域的上沿就是有效前沿。

我们可以把它近似看成一条线，这条线以下的所有点，都是没有意义的，因为相比有效前沿上的点，其他点在数学意义上都不具备性价比——

有效前沿的本质，是风险和收益之间的交换边界。

给定风险水平的情况下，你能找出预期收益更高的组合；反之，给定预期收益水平的情况下，你能找出风险更低的组合。

有效前沿对投资的指导意义在于，它提醒我们：

第一，资产配置不是拍脑门，它设计大量的数据处理和计算，是预期收益、波动率、相关性三者共同决定了组合的位置。

第二，资产配置应动态地，努力向这张图的左上方移动。再具体一点：

要么找到收益率更高的资产纳入配置池，要么找到与配置池中低相关性的资产，如果是负相关资产，那就更好了，这绝对是组合里的稀缺资源。

说白了，要么找更好的资产，要么找更不一样的资产，然后把他们加入到组合里，替换掉更差、更相关的。

这么做的理论基础是：

一个组合的收益率，等于各资产预期收益的加权平均。但一个组合的风险，不等于各资产风险的简单加权平均。组合风险受协方差矩阵控制。所以相关性越低，分散化价值越高。

好组合的核心，不是每个资产都强，是资产之间能够互相抵消部分波动。资产配置的真正对象，不只是资产，更是资产之间的相关性。

我知道前面我说的听起来比较抽象，不过没关系，恽雷会在下面的节目中做具体解释。

希望这期节目能为配置派的听友们带来一些启发，欢迎收听。

⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯 时间轴

05:14 全球多元资产配置这道题的解题思路和策略选择：

①战略与战术：80/20 + ②美股与美债 60/40

12:01对组合管理的思考：

①对资产池里的标的的收益率的研究 + ②对资产之间的相关性研究

17:29 一个例子感受何为「充分定价」的状态🚩

19:08 几个感受资产之间的相关性变化🚩

26:29 长时间尺度下的收益率对投资的参考作用：

①提供票息的资产（战略） + ②提供波动性的资产（战术）

33:32 沪深300 的 3 年滚动收益率 vs. 标普 500 的 5 年滚动收益率

37:41 票息，自由现金流的重要性

39:41 自由现金流策略在全球各个市场都是普适的

42:01 资产配置的基石：有效前沿🚩

①要么选更好的（收益更高），②要么选更不一样的（负相关）

50:10 有效前沿对股票组合的启发

50:59 罗素2000、道琼斯指数、标普500等权

54:55 降息主题

57:23 关于FOF的投资范围

01:02:47 当A股牛市遇上房地产萎靡

01:08:18 对资产相关性的研究还是蓝海

📁 本期内容相关资料

• ⭐️恽雷在基金报告中对资产配置的思考（含大量图表）

• 关于美股的相关图表，推荐下我做的这个网站：Big Picture：百年尺度下的美股

• 节目中提到的，BRK 和 COWZ 的走势图：

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