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昨天晚上我花了一个多小时，认真读完了中金公司关于《地缘冲突经济学与资产定价》研究报告。报告内容详实，系统复盘了过去 100 多年主要地缘冲突时期的经济运行和资产表现，从一战、二战到越战、反恐战争，逻辑清晰。今天我想把自己的一些思考和收获分享给大家，也许对当下的投资决策有所启发。

先说一个反直觉的发现。我们通常认为，打仗的时候经济会变差，资产价格会下跌，但历史数据告诉我们的故事要复杂得多。报告发现，在地缘冲突频发时期，西方主要经济体的运行展现出非常规律性的特征。政策方面，通过国家资本主义快速调动资源，表现为较长期的高财政赤字、产业政策和一揽子管制，财政主导下货币政策独立性往往削弱，基础货币加速投放。经济方面，财政货币双刺激往往带来较高的名义增速，但供给能力决定实际增速。供给能力更强的国家，应对地缘冲突的韧性更强，政府对通胀的控制更好，实际增长往往更高，且在战后复苏较快。结构上，投资端和生产端是经济增长的重要引擎。

这些宏观特征反映到资产表现上，就形成了非常清晰的规律。债券普遍下跌，大宗商品在价格管控前趋势涨价，股市则反映市场对冲突前景的预期。风格上，能够提升国家安全保障的资产表现更好，这主要包括两部分，一是冲突中大量消耗的原料、能源、耐用品板块，二是提升安全和供给效率的工业、国防与科技板块。

让我用具体的历史数据来说明这些规律。一战期间，欧美主要参战国政府债务杠杆大幅走高，增发国债是主要融资手段。从供给能力来看，同盟国阵营的粗钢产量不及协约国，德国的煤炭产能也远逊于英美。结果就是，供给能力较强的英美实际增长较高，而欧美四国均出现了较大幅度的通胀。资产表现方面，各国股债实际回报普遍为负，但商品价格大幅上涨。这个时期的经验告诉我们，当财政货币双宽松遇上供给受限，通胀几乎是必然的结果。

我记得报告里有组数据特别有意思。一战期间各国国债收益率均有所抬升，但地缘冲突对大宗商品超级周期起到加速作用。价格管制开启前，各类大宗商品普涨。这个现象很有意思，因为它揭示了一个规律，就是价格管制只能暂时抑制通胀，管制结束后往往会迎来报复性上涨。这就像弹簧，压得越狠，反弹越强。

二战期间的情况更有意思。报告发现，二战开始时，盟国阵营的发电量远超德日，这反映了双方工业实力的差距。发电量这个指标很有意思，它比 G D P 更能反映一个国家的真实工业能力。因为 G D P 可以有很多水分，但发电量是实打实的。二战期间各国基本面出现分化，盟国阵营的通胀虽然也大幅走高，但日本、意大利、法国最为严重。利率管控下各国利率基本保持稳定，但德意日联盟的国债投资遭受较大损失。资产表现方面，同盟国股市表现好于轴心国，资源与科技股领跑。这里有个细节很有意思，金属价格在管控结束后大幅补涨，而原油价格受严格管制。这说明不同商品的供需弹性不同，价格管制的效果也不同。

越战和反恐战争时期的数据对当下更有参考价值。介入越战与反恐战争后，美国财政转向宽松，同时通胀开始走高。介入越战期间，美国经济从过热走向滞胀。这个时期的经验特别值得注意，因为滞胀是投资者最不愿意看到的局面。股票跌，债券也跌，只有大宗商品涨。二零零一年至二零零七年间，美国财政支出占 G D P 比例增加基本由军费驱动。资产表现方面，越战对美股大盘影响相对有限，但结构上科技、制造表现居前。反恐战争仅在短期影响了标普指数，但黄金、原油开启了牛市。有个特别值得关注的信号，央行购金趋势在两次局部冲突后由跌转涨。这个信号很重要，因为央行是聪明的资金，它们的配置方向往往预示着长期的趋势变化。

把这些历史数据串联起来，我们可以看到一条清晰的主线。当地缘冲突爆发，政府的首要目标是赢得战争或维护国家安全，这意味着财政支出会大幅增加，货币政策会配合财政融资，流动性会变得宽裕。同时，战争会消耗大量资源，推高大宗商品价格。那些能够提升国家安全保障的产业，比如国防、科技、能源，会获得政策支持和资金青睐。而那些依赖全球供应链、效率优先但安全边际低的产业，则可能面临挑战。

那么，这些历史经验对当下的投资有什么启示呢？我觉得可以从三个时间维度来思考。短期来看，避险资产和能源是最直接的受益者。黄金作为传统的避险资产，在地缘冲突时期往往表现良好。石油作为现代战争的血液，需求会直接增加。中期来看，制造业和科技是提升供给效率的关键。战争会加速技术迭代，那些能够提升生产效率、降低对外依赖的技术和公司会获得发展机会。长期来看，资源自足和生产力提升是根本。一个国家如果能够在关键资源上实现自足，在生产力上保持领先，就能在地缘冲突中占据主动。

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