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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯音乐：订阅失速，第二曲线能否救场？来自海豚研究君。

北京时间3月17日港股盘后、美股盘前，腾讯音乐发布了二零二五年第四季度财报。第四季度业绩好坏参半，第二曲线继续发力，但用户生态不稳，致使订阅收入增长降速，因此海豚君总体观感不佳。

业绩交流会上，管理层表达了竞争下对短期订阅增长、加大内容投入对利润率的负面影响，只能说，过了两年好日子的腾讯音乐，今年上压力了。

具体来看：

用户持续流失：四季度 M A U 环比下滑2300万，要相比往年的季节性流失幅度要稍微大一些。拉长时间线，总体也还是向下的趋势。我们认为，后续不排除加大投入增加获客。包括喜马拉雅收购审批后，新内容融入扩大会员权益的情况下对用户订阅的推动。

订阅稳定增长乏力：四季度订阅收入增长13%，订阅用户净增170万，环比有所回暖，但似乎牺牲了涨价趋势，人均付费11.9元每月，环比不变。

收入占比超一半的订阅增速是腾讯音乐估值预期的关键支撑，剩下的另一小半中，大头的社交音乐已经不能贡献增长，在其他音乐收入暂时还不能完全对业绩起到核心支撑，占营收的29%。

虽然5亿多的总用户池中，仅开发了24%的付费用户。但因为竞争加剧，需要放缓做转化。因此如果后续订阅收入持续回不到 15% 以上，那么短期内纵使勒紧裤腰带做更多的利润增长，那么当下的市场情绪也很难再愿意给20倍以上的估值。

第二曲线继续发力：其他音乐收入四季度再超预期，加速增长41%，主要来源于广告、专辑销售以及多个艺人线下演唱会门票及周边销售。增速虽有放缓，但高增的势头暂时未变。

3 月底周杰伦将时隔四年发布新专辑，上个专辑的数字版独家发行权给了腾讯音乐，最终带来超2亿的创收，若无意外这一次同样独家发行的话，预计也能推动其他收入带来明显增量。

社交娱乐底部徘徊：四季度直播、K歌等收入下降5%，仍处于底部但基本已经稳定。

费用控制：四季度毛利率同比环比略微提高百分之一，继续发挥平台规模经济。核心经营利润26亿，增长26%，小超预期。主要是三费保持稳定，尤其是海豚君比较关注的销售费用，在竞争时期该费用的变化可以体现公司的应对策略。

但就四季度而言，似乎并未看到营销费用出现太多扩张。考虑到 M A U 持续下滑以及竞对的激进扩张，我认为，不排除后续会通过增加一些推广费用来加大获客、延缓流失。具体可看电话会上管理层对未来发展战略的阐述，是继续聚焦还