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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫贵州茅台未来增速及当下合理定价的思考，来自浩然斯坦。

投资的本质，是赚三笔钱：估值抬升的钱、净利润增长的钱、股息分红的钱。这三笔钱，共同构成了长期投资的收益闭环，只是在不同周期里，三者的贡献占比截然不同——有的时候，情绪主导；有的时候，价值主导。

二零一四年五月，茅台的估值跌到了10倍市盈率的低点，彼时它的净利润刚从二零一三年的151亿元，温和增长到 二零一四年的154亿元，这是市场情绪跌到谷底时，给价值的一个 “地板价”。而到了二零二一年二月，茅台的市盈率飙升到73倍的历史峰值，对应二零二零年467亿元、二零二一年525亿元的净利润，这是市场情绪推向顶峰时，给泡沫的一个 “天花板价”。

从二零一四年五月到二零二一年二月，5.75年时间里，估值从10倍涨到73倍，增长6.3倍，年化增速41.3%；而同期净利润从151亿元涨到467亿元，仅增长2.78倍，年化增速19.5%。最终，这段时间茅台15.7倍的投资回报、52%的年化收益率，核心靠的不是业绩，而是情绪驱动的估值抬升——业绩是底色，但泡沫才是涨幅的主力，股息的贡献几乎可以忽略不计。

但情绪总会回归理性。二零一五年五月，茅台市盈率回到19倍，对应二零一四年154亿元净利润；到二零二六年三月，市盈率基本维持在20倍，对应二零二五年预计908亿元净利润。这10年多里，茅台总投资回报5.9倍，年化收益率20.8%，而同期净利润从154亿元涨到908亿元，增长5.9倍，年化增速18.2%。这2.6%的差值，就是股息带来的收益。

当情绪退潮、估值平稳，投资回报的核心，就回归到了企业本身的成长和分红。

二零一四年至今，茅台净利润复合增速高达19%。这份高增速，既是此前市盈率大幅膨胀的核心动力，也是二零一五年至今估值持平阶段，投资回报的主要来源。

站在当下展望未来，我预计茅台未来十年的净利润复合增速大概在8%至10%，来源有三方面：

1、量增：十四五技改新增1.98万吨产能将于二零二六年释放，当前基酒储备超50万吨，二零二八年可售量达6.77万吨，十年维度看，这部分能给年均1%至2%的增长。

2、价增：i茅台平台重塑了茅台的定价权，抛开短期经济周期的波动，作为高端白酒的绝对龙头，茅台的产品必然会跟随通胀节奏，维持自身的高端溢价。长期来看，这部分能年均贡献3%至4%的增长，是穿越周期的关键。

3、结构优化：系列酒与高端产品的结构持续升级，能让茅台的净利率长期维持在50%以上的高位，不用靠大规模投入，就能实现盈利的稳步提升，这部分年均能贡献1%至2%的增长。

我想，即使对茅台最乐观的投资者也要承认，未来十年，茅台很难再复制过去19%的高复合增长，净利润增速中枢下移，已是既定事实。

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