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一、 结构性牛市

二零二五年的大涨再次证明，A股一两年以内的走势对流动性的敏感程度，远远超过对宏观基本面。当然，A股与宏观基本面并非是完全不相关，而是整体上不相关，结构上高度相关。

“整体不相关”是指，前三季度，全A非金融上市公司整体营收和净利润分别增长百分之零点七，百分之一点九二，相比全年百分之二十以上的涨幅，几乎都是在涨估值，而且第四季度的各种前瞻经济指标没有拐点的迹象；“结构高度相关”是指，近一年科技股远远跑赢传统行业，正是因为科技股业绩相对较好，但也谈不上亮眼，创业板和科创板三季度营收同比增长百分之十点四九，百分之六点零二，业绩增长最快的T M T和原材料，也是今年涨幅最大的。

简单说，股市上涨不是因为上市公司业绩好，而是因为钱多；但进来的钱并不傻，还是会寻找边际增长更快的方向，最终形成了今年明显的“结构性牛市”的特点。A股历史上由估值推动的行情中，结构性行情的特征都很明显，上涨的涨得更猛，不涨的越不涨，这种“去弱持强”，背后是两套不同判断逻辑的殊途同归：

一类是看基本面的资金，是出于业绩预期考虑。投资者都习惯“线性外推”，认为现在增速快的行业，远期估值并不高；而现在景气度下行的行业，就算现在估值不高，但不知道业绩下降到什么时候，反而更没法涨。机构对二五和二六两年营收预测增速都在百分之十五以上的行业是电子和军工，今年涨价最猛的同时明年预测继续涨价的是有色行业，这些都是二零二五年最强的行业。机构对二五和二六两年利润增速预测均为负值的行业，包括石油石化、煤炭、家用电器、食品饮料、公用事业和交通运输，都是典型的总量经济行业，估值都是历史区间的下沿。

另一类资金是基于“动量效应”，即涨得好的板块越容易上涨。大家都知道经济很一般，只是股市在涨，不参与太可惜了，所以只买涨得最好的，好歹先把钱赚到了，先开心起来，未来留下多少是未来的事。这两类资金都指向动量因子策略。所谓“动量策略”是认为资产的过去收益率，对未来收益率具有正预测能力，所以基于过去三、六、十二个月的涨幅、创新高等各种趋势指标进行选股。一方面是基本面强者恒强，弱者持续偏弱，另一方面是资金高度追逐趋势，厌恶逆势，如果单从这两方面看，A股去年是典型的动量因子主导特征。

但这两类资金推动的动量，

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