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欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二五年总结和二零二六年展望，来自价值at风险。

首先看一下二零二五年我个人账户收益情况：A股账户创新药占大头，少部分红利，一部分隐形冠军制造业，前三季度大幅跑赢指数，收益一度接近百分之九十，但四季度创新药回撤明显，最终全年收益百分之四十五。港股账户主要以红利股为主，外加少部分医药，全年收益百分之二十一，跑输恒指六个百分点，主要是红利股二五年表现一般。港股账户已经连续两年没跑过恒指了，二四年是港股个股显著弱于恒指，恒指在二四年初就见底，而大部分港股一直跌到九月份才见底，此外二四年我港股账户持仓中医药的仓位较高。最后美股有少许仓位，配置了三个美股，大幅跑赢美股指数，主要是运气好低位买了英特尔。综合下来，全年收益大约是在百分之三十三左右。

二零二六年展望：

一、全球宏观经济

美国经济二五年保持高增长，强韧性，核心是依靠居民消费和AI投资。从目前情况推测，二六年很可能继续延续增长，衰退概率很小，变量不在于居民消费而是AI产业链。美联储在二五年“提前”降息后，有激进的投行甚至只给二六年一到两次的降息空间，我倒是觉得没那么好判断，降息次数将会和AI泡沫坚挺程度高度相关，当然前提是美联储仍能保持“独立性”。美债收益率会缓慢下行，曲线趋平。但最终走势还是要看AI和劳动力市场情况。市场已定价二零二六年的年终利率至百分之二点九。

欧洲继续看衰，特别德国，新兴产业远落后美国，传统产业不如东南亚，下滑的趋势还会延续。日本方面，通胀循环依然保持良好，日本央行继续推动货币政策正常化，债市收益率持续上行，不过感觉继续走高的压力也很大了，不仅是基本面没有突出的产业支撑，还要考虑高市早苗的政策，因此在此背景下日本央行货币政策正常化的步伐会变得谨慎。

关于全球债务问题，虽然我一直再说，债务的结构、增速和利率要比总量更重要，但不意味着总量就完全不重要。债务的本质是透支未来贴现当下，相当于把当下的问题交给后人解决，而这个逻辑成立的前提是，要么有更多的后人，要么有更好的技术。这也是为什么那么多国家都在关注生育率。如果未来你没人科技还落后，那市场自然会怀疑你的永续经营能力，怀疑你的债务无法滚动下去，这时候利率高低已经不再重要，债务总量就成了关键。

二、美股

标普五百的席勒市盈率升至历史九十五分位，市场集中度同样空前，七姐妹市值占比达百分之三十三，自二零二一年以来涨幅占标普五百总增幅的百分之五十五，远超二零零零年纳斯达克泡沫时期的百分之二十五。可以说美股目前基本由AI产业链主导，因此AI产业链的动向极为关键。

过去两年，AI 的关键词是“砸钱”。云厂商为了抢占算力，疯狂采购GPU、网络设备；各种初创公司租算力、租机房，七姐妹二五年前三季度总资本开支达五千零九十四亿美元，但二零二六年的共识开始微妙地变化：AI 不是不要砸钱了，而是砸的钱必须越来越看得到回报。我觉得目前AI巨头们的烧钱行为无法持续，算力是在不断增长，但带来的产出越来越小，而技术的突破，完全就可能让之前的投入瞬间归零，最后，通过大规模烧钱来争夺头名位置，并不一定能带来马太效应，AI下游应用的用户粘性太低了，用户更换模型和产品的成本非常低，没有习惯性依赖，而且也没有品牌效应，既然没有赢家通吃的红利，那么“军备竞赛”意义就没那么大了。

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