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3041.人民币资产的长牛逻辑在全球成本结构的中心里

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Episode 6

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币资产的长牛逻辑在全球成本结构的中心里。来自亲爱的阿兰。

几乎每年我都会去纽约。这几年最直观的变化，就是同样的行程花费明显更多了。数据表面上告诉你通胀慢下来了，真相是低通胀时代已经结束。更贵已经成了欧美的新常态。那个曾经被视为理所当然的2%通胀目标，很大概率已经回不去了。

疫情后的大通胀，表面上看是一场剧烈冲击。供应链中断，能源价格暴涨，财政大幅扩张，货币极度宽松，叠加在一起，把通胀从2%推到了7%到9%。真正决定时代变了的，不是通胀曾经冲到多高，而是被强力压下去之后，它最终停在什么位置。通胀确实从高位明显回落，但相对于疫情前，中枢抬高了，结构更顽固。欧美央行嘴上还在重复2%的目标，但谁都心知肚明，那个可以轻松把通胀压在2%以下、甚至长期低于目标的时代，已经一去不复返了。这是几股长期力量叠加的结果。

上一个低通胀时代，全球化扮演了核心角色。大量制造环节向成本更低的经济体迁移，企业把供应链压到极致精简，依赖零库存加即时生产，发达经济体通过进口低价商品，持续享受输入型通缩。今天的方向在反转，关键行业强调安全和韧性，本土化、友岸外包、多点布局成为政策目标，供应链从一条长链变成多条冗余链，从刚刚好转向宁可多一点。效率让位于安全，库存和备用产能被刻意增加。

这意味着，每一个单位产品背后的总成本被抬高了。当年全球化那部分通缩红利开始递减，甚至部分变成分散化成本。这种变化不是短期现象，而是刻在制度和政治考量里的长期选择。在这样的格局下，还指望欧美经济再回到轻松2%通胀的状态，基本就是在向一个不存在的世界做预测，除非全球化彻底回到过去那种极度信任、极度效率的状态，而这几乎没有现实基础。

能源与绿色转型，是第二股推高成本中枢的力量。碳中和、电动车、可再生能源、电网升级，本质上是一轮极长的资本开支周期。传统油气投资在环保和政策压力下相对收缩，新能源、电网、储能相关项目投资巨大、回收周期长，对铜、锂、镍等关键金属的需求集中上升，价格更易波动。在这个过渡阶段，很难指望能源整体价格显著下行。对实体经济来说，这等于在成本结构上叠加了一个绿色溢价，必须先多花一轮钱，才能在未来某个时间点享受效率收益。

这一轮转型不会在一两年内结束，而是以缓慢抬升的成本曲线的方式，持续存在于通胀之中。能源与转型成本长期偏高，是2%通胀率变得越来越遥不可及的又一原因。能源转型是一个至少需要二三十年的过程，在这个过程中，成本压力会一直存在，欧美不太可能在这样的大背景下，持续维持一个温和到几乎无感的2%通胀。

人口与劳动力结构，是第三股力量。人口老龄化使得劳动参与率提升空间有限，疫情后部分服务业岗位重建缓慢，供给端收紧。制造业回流、基建和新能源投资增加了对技工和工程人才的需求。在这样的环境里，工资不再像过去那样，靠一次高失业率就能长时间按住。服务业成本下行空间有限，居住、餐饮、医疗等与本地劳动力高度绑定的项目，更难回到疫情前的价格水平。

这正是为什么在纽约这样的城市，住和吃的感受远比C P I指数更明显。工资粘性提升，意味着即使货币政策阶段性收紧，通胀也很难被重新打到2%。换句话说，2%不是再坚持一下就能触及的终点，而是一个日益不合时宜的数字。

财政与债务约束，则改变了政策当局对理想通胀率的实际态度。疫情之后，欧美公共部门债务率与财政赤字明显抬升。在这种情况下，利率同时为通胀与财政服务。利率高，抗通胀效果更好，但财政利息支出迅速增加。利率低，财政压力缓和，但通胀和货币公信力会承压。

在现实博弈中，当物价稳定、充分就业、财政可持续和金融稳定发生冲突时，适度容忍略高的通胀，往往是政治上代价最小的选择。于是，字面上的2%目标依旧存在，但在实践层面，只要通胀落在2%到3%之间、就业尚可、资产市场不出大乱子，决策者就更容易告诉自己，这个结果已经足够好。用一句更直白的话概括，2%越来越像是一个象征意义大于实际约束的数字，而3%左右才是现实世界正在形成的新锚。

金融市场的习惯，也在巩固这种新常态。过去二十年里，几次大的危机，最终都靠强力救助和极低利率收场，逐渐塑造出一种预期。大跌会有人托底，银行出事会有解决方案，利率高一阵子，终究还会下来。这种预期压低了长期风险溢价，推高了资产价格。当金融资产价格已经高度敏感时，再用极端紧缩来把通胀打回2%以下，会带来巨大的金融波动风险，使得决策方更不愿意为一个教科书上的数字付出现实世界的代价。

Published on 1 month ago