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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫2025年中报季“后日谈”，来自许舒。

今年繁忙的中报季已落下帷幕，我所持有的公司就本身业绩而言基本都符合预期，少数优等生超出了预期，就股价表现而言则远比微观财务数据和当前的宏观经济数据更积极。虽然本轮中国要实现真正的经济复苏还差临门一脚，最近7～8月份的房地产和居民消费甚至又观测到出现了新一轮的走弱，但正如巴菲特的一句名言所说：“等你听到杜鹃鸟鸣叫时，春天都已经快要过去了。”所以在金融市场向来都是预期先行，事实都是后验的。

最近两三个月我几乎每周甚至每一天的净值都在创新高，截至此刻我今年的收益率已经超过40%，跑赢了港股、A股的一切主流宽基指数、行业指数和风格指数，甚至跑赢了当前最炙手可热的中证半导体指数。这是我在仅有8成左右股票仓位，且完全没去凑热闹炒AI、炒创新药、炒新消费，再加上年初我的第一大持仓中海油严重拖后腿的诸多不利情况下实现的。回想我至今的人生，可以说是运交华盖、四处碰壁，被人误解和拒绝早已如同家常便饭。但不得不说，有时候就连我自己都低估了我自己。

在过去几年漫长的熊市中持续赚钱，做出大量超额收益倒也罢了，今年由熊转牛还能继续跑出阿尔法，换做是十年前的我，应该是做不到的，今年我的超预期表现说明我也在不断进化。如今的我和过去的我的最大区别，就是不再只低头看微观财务，还要抬头看行业中观和眺望整体的宏观。今天这篇“后日谈”主要也是为了把我最新的“宏观-中观-微观”的综合投资体系再次梳理总结一下。

首先，宏观并非不可预测，而是可以被直观地拆解成“增长”、“通胀”和“货政&财政”三大要素，分别选取采购经理指数，生产者物价指数和消费者物价指数和M1作为观测指标。宏观周期的研判并不难，当你把采购经理指数等前述指标绘成曲线图时，何处是底，何处是顶，何处由衰退进入复苏，何处又由繁荣向下坠落，基本上一目了然。

宏观周期的判断非常看重经验归纳而不必刻意寻求逻辑演绎，比如本轮衰退通缩最深处的2023年7-8月，采购经理指数跌落至了45-46，消费者物价指数下行来到了-5.7%，不用怀疑，这就是宏观的数量增长和名义价格的经验底部，此时你需要无脑相信它将来一定会均值回归，而不能被当时一些流行的宏大叙事和看似雄辩的逻辑给PUA了。像什么ABC呀，Anything but China、“失去的三十年”呀、甚至“百年长夜”呀，如今回头看，都付笑谈中。

时至现在的2025年8月，我愈发坚信在现代“央行-商业银行”金融系统和现代“赤字-国债”财税系统的双核心驱动之下，一个大国的生产者物价指数，消费者物价指数这些核心宏观指标的均值回归是一件必然的事情，这比区区个股的微观估值由0.5 PB回归到1 PB更具有确定性。在择时层面，抄底跌到0.5 PB的个股，远不如抄底-5%的PPI可靠。现代商业银行的贷款，央行的再贷款及各种结构性基础货币投放工具说白了就是无中生有、凭空记账，现代财政的预算赤字和国债增发也是可以无限翻滚续期的。

所以你会发现在这种体制下，每年的广义货币供应量M2，赤字规模和国债余额都是复利增长的，这也是股票或其他权益投资将长期获得复利增长的最底层逻辑。银行存款和债券等固收品种则不然，固收品种只有可怜巴巴的一点单利，长期看必然是为他人做嫁衣裳。

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