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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金定价新思路——以美元信用风险的视角，来自轻叶研究。

一、黄金长周期定价因素的再审视

近期金价大幅上涨，按照以前的思路，只能捕捉到实际利率框架下的“相关性”收益，而无法完全捕捉到近年来黄金的超额收益。本文探讨的核心问题是，“超额”部分是对什么因素的定价？实际利率的框架是否还有效？以及如何基于长周期的分析视角，重构黄金的长期价格模型。

二、长周期定价因素——美元的“信用风险”

“信用风险”代表投资者承担的主体违约的风险。黄金是无主权信用背书的实物货币，供给刚性，内在价值由物理稀缺性和人类共识支撑；美元是主权信用货币，供给弹性无限，价值基于国家信用和税收能力。

我们虚拟设定黄金所在的国家为“黄金国”，那么黄金国没有信用风险，而美元的发行国美国存在信用风险。当投资者认为美国信用风险增加时，会减少美元资产的投资，进而转向风险更低的资产比如黄金、瑞郎等。

那么，如何衡量美元的信用风险呢？

我们可以对美国进行信用分析。在进行信用分析时，我们最关注两个方面的内容——现金流和债务负担。对标到一个国家的话，现金流可以替换为财政盈余/赤字，债务负担从付息方面可以用利息支出与经常性收入账户的比例来衡量，从还本方面可以采用债务/GDP的比例来衡量。

上面三个数据均可以在公开信息源查到，披露公开透明，使用也非常便捷。需要注意的是，尽管美国财政盈余/赤字的数据每个月都有公布，但这个数据波动很大，单看一个月可能会误判；利息支出占比和债务/GDP数据为季度频率披露，存在一定的时滞。此外，三者之间存在一定的正相关关系。

“美元信用风险”是一个长周期的因素。因为，在较短的时间尺度内，美元信用风险变化不会很大。另一方面，衡量美元信用风险的债务率、赤字、利息支出占比等数据发布频率较低，通常为季度，因此存在感远不如CPI、PCE、非农等数据高。

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