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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫首次降息后资产定价逻辑的变化，来自轻叶研究。

美联储首次降息降息之后，不同资产的定价逻辑，或者说市场关注的定价核心因素似乎发生了一定的变化。因此我以2024年联邦基金利率期货的价格，作为衡量降息交易的变量，以盈亏平衡通胀率作为通胀预期变量，分别观察这两个重要的宏观交易变量，在降息前后，对美债、美股和黄金价格的影响程度有何变化。

一、降息交易变量

降息交易实质是交易美联储降息的概率和幅度，可以用2024年12月交割的30天联邦基金利率期货的价格变化，代表2024年全年降息概率和幅度的变化。利率期货价格上行，代表降息概率提升和降息幅度加大；利率期货价格下行，代表降息概率降低和降息幅度降低。

从经济学逻辑上讲，美债收益率应该随着降息概率的走高而降低，由于利率期货价格与降息概率呈现正向变动关系，因此利率期货应当与美债收益率呈现负相关关系。二者的负相关性，在降息之后进一步加强。

这表明随着降息的落地，下一次美联储何时降息、降息多少个基点，对美债收益率的影响反而比首次降息前还要大，因此，当前交易美债，除了基本面数据之外，任何重要的降息线索都需要倍加重视，比如联储官员讲话所透露的线索。

相比之下，降息落地后，降息交易变量对美股的影响程度几乎没有变化，表现为利率期货与标普500指数的负相关系数几乎维持不变。有意思的是，二者在最近一年都保持负相关性，这说明市场定价的降息概率和幅度越高，美股反而越弱。这一点似乎和软着陆预期下，降息利好股票估值的分母端的观点，有一定冲突。

黄金在降息前后与利率期货相关性的变化，则相对符合历史规律。降息落地之前，因为还没真正完成降息的动作，黄金就存在上涨的动力，表现为黄金价格高度跟随利率期货的价格。而降息落地后，在当前软着陆的预期下，降息幅度预计不会快速下行，而经济基本面存在韧性，从而支撑风险资产的回报超越黄金。

当然，这里并不是说后续的降息对推动金价上涨不重要，而是说推动力下降。比如9月底，只有在市场热切交易11月降息50个基点时，金价才迎来一波大涨。换言之，如果后续美联储基于健康的经济数据，只是“挤牙膏”式的逐步、缓慢降息，

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