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欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利股的底层逻辑：望不到头的涨势。来自躺平指数。

不论你炒不炒股，经常关注资本市场的朋友们也都肯定知道一个道理：“便宜的股票未必涨，贵的股票未必跌。”当你觉得一只股票很便宜的时候，买入后发现还在跌；当你觉得一只股票涨得已经很高不敢买，却发现它还会接着涨。

当你把这个简单又朴素的道理代入到如今的港股市场中就会发现，今年初与过去相比已经非常便宜的腾讯，在经历了一大波上涨之后，年初至今涨幅也就30%；2023年全年已经涨了40%多的中海油，2024年初至今涨幅高达80%。巅峰时期，十个中海油加起来都比不了腾讯，而现在，腾讯的市值只有中海油的三倍多一点了。

回顾港股整个上半年的表现看，红利股就是唯一的明星。它代表着稀缺性和确定性，也在某种程度上代表着低估值，更代表着在资产荒的时代之下，“有钱人”不约而同的选择。如果再去细分这些红利股所在的不同行业，特别是航运、装备设备制造和大宗商品正处于上升周期中，叠加周期带来的基本面利好，这些红利股就吸引了大量的资金进入。

但最近几天，红利股的表现开始波动，随之而来的就是大量质疑他们的声音。面对已经涨成这样的行情，继续看涨的有，沽空的声音也越来越多，如何理解过去半年以来红利股的涨势，并对现在的红利股进行估值，成为判断后续市场走势的一个重要命题。

一、重新发现价值锚

无论你翻开港股还是A股的红利股板块，大致看一看这些红利股都是谁，很容易就能归纳出以下几个标签：央企、国企、石油、煤炭、电力、航运、装备制造等等。和过去几年市场推崇的互联网、医药和半导体等等基本上毫不沾边，属于是彻底的风格切换。

一般情况下，像这样大幅度的风格切换，时间从去年初至今长达十八个月，已经不是一两句话能够解释清楚的了。我们这里尝试尽量简化的逻辑，去叙述这段红利股的大牛市。

首先，从宏观的角度讲，股市的市值高低，往往取决于所在市场无风险收益率的情况；而港股的特殊地位，以及最近几年的资金情况，决定了它的市值变化更多要看国内的无风险收益率情况。

许多人会将无风险收益率等同于中国10年期国债收益率挂钩，并认为红利股的涨势根源来自于对无风险收益率的对比优势。这个观点其实只对了一半，无风险收益率和红利股的关系叙述没问题，它们之间就是此消彼长的；但是，长期以来中国股市的资产定价体系中，无风险收益率并不等同于10年期国债收益率。

根据过去五年中国10年期国债收益率的情况，它的收益率长期保持在3.4%以下，相比这个数字，到今年才飙涨的红利股就算在2020年，股息率也是远高于这个水平的。

就以中海油为例，公司2020年 H 股平均价格计算，全年股息收益率达到了6.5%，远高于3.4%的10年期国债收益率；可在这一年，中海油的股价从年初的9.3港元跌至年末的不到5港元，接近腰斩。其他板块的红利股表现虽然不至于像中海油这么惨，但基本上也没有出现哪只股票快速上升。

因此，虽然无风险收益率算是红利股这一轮上升的主要原因，但它并不等同于10年期国债收益率，而是另一种债券产品：城投债。

众所周知，城投债在固收这个领域里，一直有着超然的地位。它有着地方政府的隐性担保，长期以来被认为是风险较低的品种；同样，城投债的票面利率往往要更高一些，在市场上也更加受到固收类投资者和机构的欢迎。因此，在绝大部分国内和国际机构投资人的眼中，衡量中国资产的无风险收益率，基本可以等同于城投债收益率。

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